6 月 28 日，The Information 援引两位知情人士报道，百度旗下 AI 芯片子公司昆仑芯计划赴港上市，目标估值约 500 亿美元。百度目前市值约 380 亿美元。
子公司的估值比控股股东高出 32%，这已经足够反常。但真正让这笔 IPO 跳脱常规框架的是另一个细节：据参与路演的人士透露，昆仑芯在筛选 IPO 投资者时，要求对方承诺采购其芯片，采购金额为股票认购额的 3 到 7 倍。一家公司要求自己的股东先成为自己的客户——而且是先买货、再给股权——模糊了资本与营收之间的边界。
同一天，国际清算银行（BIS）发布年度经济报告，将 AI 领域的"循环融资"列为全球金融体系的系统性风险点。报告点名了芯片商持有 AI 公司股权、后者再承诺购买前者芯片的闭环结构，警告这类安排"披露通常不充分，同一资产可能被重复抵押"。昆仑芯的做法，正好落在 BIS 描述的风险图谱上。
估值：11 个月涨 16 倍
昆仑芯的估值叙事在过去一年完成了数次跳跃。2025 年 7 月完成 D 轮融资时，投后估值约 210 亿元人民币（约 30 亿美元）。2026 年 5 月，TrendForce 引述的数字为约 1000 亿港元（约 128 亿美元）。6 月初，南华早报报道称昆仑芯寻求 147 亿美元估值。不到一个月后，500 亿美元的目标被摆到了路演桌上。
驱动估值暴涨的力量来自多个方向。最直接的是寒武纪的标杆效应。2026 年 6 月 30 日，寒武纪盘中市值突破 1 万亿元人民币，成为科创板首只万亿市值股票。这家与昆仑芯出货量相当（2025 年均为 11.6 万张 AI 加速卡）的公司，Q1 2026 单季营收 28.85 亿元，全年高增长已成大概率事件，TTM 市盈率约 373 倍。
昆仑芯讲的是一个相似的叙事，但体量更小。据市场信息，昆仑芯 2024 年营收约 20 亿元，净亏损约 2 亿元；2025 年预计营收约 35 亿元，有望实现盈亏平衡；J.P. Morgan 预测 2026 年销售额将增至 80 亿元。高盛和野村分别给出了 440 亿和 500 亿美元以上的隐含估值。
如果以 500 亿美元估值对标 2026 年预测营收 80 亿元（约 11 亿美元），市销率约为 45 倍。在美股半导体行业，Nvidia 的市销率在 AI 繁荣高峰期约为 30 倍，而 Nvidia 的毛利率超过 70% 且掌控整个软件生态。
产品：能做万卡集群，但离 Nvidia 还有两代
昆仑芯目前的主力产品是第三代 P800 芯片，2024 年量产，采用三星 7nm 制程，FP16 算力 345 TFLOPS，单卡功耗约 400 瓦。这个规格大致对标 Nvidia A100（2020 年发布），与当前主流的 H100/H200（4nm）以及即将量产的 Blackwell B200 相差一到两代工艺节点。下一代 M100 芯片计划 2026 年上市，面向大规模推理优化；M300 则瞄准 2027 年的超大规模多模态模型训练与推理。
在产品代际落后的同时，昆仑芯有三件事做得不错。第一，工程落地不是纸面参数。P800 已交付多个万卡集群，并在全国产集群上完成了文心大模型 5.1 重要版本的训练，集群有效训练率达 97%。2025 年 4 月，百度智能云点亮了国内首个全自研昆仑芯三万卡集群。
第二，客户结构正在从百度体系向外扩展。昆仑芯研发副总裁漆维 6 月透露，外部业务比重已超过向百度内部供货。公开客户包括中国移动（2025-2026 年 AI 推理服务器集采中关键标段获得 70%-100% 份额）、招商银行、南方电网、吉利汽车、Vivo 等，腾讯已是客户，字节跳动也在考虑采用。
第三，昆仑芯抓住了美国出口管制的窗口期。据 IDC 数据，2025 年中国 AI 加速卡市场约 400 万张出货量中，英伟达仍以约 220 万张、55% 市占率居首，但相比此前 90% 以上的份额已大幅收缩。国产阵营合计占比从约 30% 跃升至 41%。华为以 81.2 万张、约 20% 市占率居国产第一；阿里平头哥以 26.5 万张居第二；昆仑芯与寒武纪各以 11.6 万张并列第三。
不过，"能用"和"好用"之间的差距仍然显著。昆仑芯 CEO 欧阳剑曾公开承认："我们有和 CUDA 很接近的编程模型，性能和性价比都比竞品好，但通用性、可编程性和生态，确实和头部竞品有差距。"这个差距在翻译成工程语言时意味着：开发者从 Nvidia 迁移模型到昆仑芯，需要额外的适配工作；运行非百度系的大模型时，兼容性和性能可能打折扣。
「循环融资」争议：BIS 警告与昆仑芯的操作恰好重叠
6 月 28 日同一天，BIS 发布年度经济报告，主题之一是 AI 投资狂潮中的系统性金融风险。报告特别指出了"循环融资"结构：芯片制造商和云厂商向 AI 实验室或新云服务商注入股权投资，后者再以这些资金签订多年的芯片或算力采购协议。BIS 在报告中写道，"此类安排的条件通常披露不充分，同一资产存在被重复抵押的风险"，并警告如果 AI 投资回报不及预期，"可能导致融资骤然撤回，将资本支出繁荣转变为长期投资萧条，对信贷市场的冲击或不亚于 2008 年金融危机。"
昆仑芯的做法不是 BIS 描述的精确镜像，但属于同一家族。它不是"芯片商投钱给 AI 公司，AI 公司再用这钱买芯片"的闭环，而是"想当股东？先当客户"的前置条件。它同样在股东和客户之间建立了一个人为的、非市场化的需求绑定：IPO 投资者的认购行为，被直接转换成了芯片销售收入。
这种安排有其实用逻辑。知情人士告诉《财经》，"投资人若想拿到股份份额，得先购买昆仑芯的货，想要拿到 1000 万元的股份份额，需要购买 7000 万元芯片。"在中国 AI 芯片供不应求的背景下，这可以筛选出真正愿意长期绑定、而非短期套利的产业投资者。在路演交流中，这也被包装为"优先选择愿意采购芯片的机构"而非强制性条款。
但问题在于，如果 IPO 投资者的芯片采购构成了昆仑芯营收增长的重要部分，这块收入的可持续性就取决于投资者是否持续获得 IPO 份额——一个与产品竞争力无关的变量。当芯片公司的增长故事部分由股东采购支撑，BIS 担心的那种"披露不充分、同一资产多重抵押"的模糊地带就出现了。
中国 AI 芯片 IPO 潮：一场价值重估，还是一次集体定价错误？
昆仑芯不是孤例。2025 年末至 2026 年上半年，中国 AI 芯片公司正经历一场密集的 IPO 浪潮。
摩尔线程 2025 年 12 月登陆科创板，散户超额认购 4000 倍，首日涨 425%。MetaX 同月上市首日涨 692%。壁仞科技 2026 年 1 月赴港 IPO，公开认购超额 2347 倍，首日涨近 120%。寒武纪从 2025 年 7 月的周期性低点累计上涨 363%，市值从 7430 亿元膨胀至万亿元。
这些数字背后是一个正在被重新定价的行业。美国出口管制把中国市场变成了一个半封闭生态，Nvidia 的特供版 H20 受到限制后，国产芯片从"备选"变成了"必选"。在这个生态里，谁能交付可用的 AI 芯片，谁就获得定价权——不仅是产品定价权，还有估值定价权。
但定价权的另一面是错价风险。壁仞科技上市时，2024 年营收仅 3.37 亿元，年亏损约 15 亿元。昆仑芯虽然接近盈亏平衡，但其 3.5 亿美元的年营收与 500 亿美元估值之间的鸿沟，意味着市场正在为 2027 年乃至更远的国产芯片全面替代定价。
如果这个替代进程因为技术瓶颈、美国政策变化或需求增速放缓而推迟，今天的估值就会变成明天的减值。BIS 报告的核心担忧——"激烈的市场竞争可能导致过度投资，就像之前历次创新浪潮中看到的那样"——在昆仑芯和它的中国同行身上找到了一面清晰的镜子。
百度的处境也在提醒这一点。母公司 2025 年全年净利润暴跌 76% 至 56 亿元，传统搜索广告连续六个季度下滑，AI 转型刚刚过半。昆仑芯上市能为百度释放价值、减轻芯片业务的财务负担，但市场给出的信号——子公司比母公司值钱——既可以解读为百度被低估，也可以解读为昆仑芯被高估。
昆仑芯的 IPO 最终能否以 500 亿美元定价，还要看港交所的审核节奏和届时市场温度。但无论最终数字是多少，其路演中的"芯片换股权"操作已经被写入了 AI 资本狂潮的标志性案例。它同时证明了两件事：中国 AI 芯片在出口管制下确实供不应求，以及市场正在用越来越复杂的金融结构掩盖这种供需紧张背后的可持续性难题。