长鑫科技（CXMT，前身长鑫存储）7 月 27 日在上海科创板上市首日，股价从发行价 8.66 元飙升至 49 元，涨幅 466%。盘中市值一度触及 $5470 亿，短暂超越腾讯成为中国市值最高的上市公司；收盘市值约 $4900 亿（约 3.3 万亿元），稳居 A 股第一。
579 亿元（$86 亿）的 IPO 规模为中国史上第二大、半导体领域最大，212 倍超额认购——对比 SpaceX 上月 IPO 的 4 倍超额——显示国内市场对 CXMT 的追捧程度。仅 6.73% 的股份在上市初期自由流通，其余处于锁定期内，进一步放大了供需失衡。
但 $4900 亿市值的喧嚣之下，CXMT 面对一道无法回避的裂痕：它几乎完全缺席当前 AI 浪潮中最赚钱的 DRAM 品类——高带宽内存（HBM）。
DRAM 超级周期的完美时点
CXMT 的 IPO 踩在了一个几乎无可挑剔的时点上。全球 DRAM 市场正处于 AI 驱动的超级周期——Q1 2026 市场规模环比增长 80%、同比增长 260%，三星、SK Hynix 和美光三家合计市值已在今年 5 月全部突破 $1 万亿大关。
招股书披露的财务数据令人目眩：Q1 2026 收入 508 亿元（约 $75 亿），同比增长 719%；H1 净利润预计达 660 至 750 亿元。公司此前累积亏损 366.5 亿元——这意味着近十年的历史亏损将在六个月内全部抹平。2025 全年毛利率已从 2024 年的 5% 跃升至 41%，Q1 2026 营业利润达 354.3 亿元，而去年同期为亏损 28.3 亿元。
但这种利润爆发与其说是结构性突破，不如说是周期红利的集中兑现。CXMT 自己在招股书中坦言，H1 2026 业绩"不具有可持续性"的参考价值——DRAM 价格曾在 2023 年上半年从 $7.89/GB 一度跌至 $1.78/GB。公司还警告，若 AI 投资放缓或竞争对手增加过多供给，市场可能走弱。
估值断层：A 股流动性溢价 vs 全球同行
CXMT 收盘 $4900 亿市值虽仍远小于 SK Hynix（$8810 亿）、Micron（$1 万亿）和 Samsung（$1.1 万亿），但如果按基本面比例衡量，CXMT 的估值溢价更加惊人。
CXMT H1 2026 收入约 1100 至 1200 亿元，约为 SK Hynix 同期收入的 19%；净利润 660 至 750 亿元约为 SK Hynix 的 14%。以 H1 年化净利润计算，CXMT 市盈率约 33 至 38 倍，而 SK Hynix 前向市盈率约 8 倍，Micron 约 11 至 12 倍。
造成这一估值断层的原因是多重的：仅 6.73% 的自由流通盘放大了供需扭曲；科创板对半导体企业的政策溢价；以及中国投资者可选纯 DRAM 标的极为有限。华西证券给出的目标市值达 5 万亿元（$7000 亿以上），对应 2026 年 40 倍市盈率。Morningstar 分析师则更为审慎，指出 CXMT 将受益于国内 AI 需求增长，但"技术差距可能限制其在 AI 内存市场的份额"。
HBM：AI 内存盛宴中的结构性缺席
CXMT 最大的软肋在于 HBM——与 Nvidia GPU 等 AI 加速器直接配合的堆叠式高带宽内存。当前 HBM 市场由 SK Hynix（58%）、Samsung（21%）和 Micron（21%）三家垄断（Q1 2026 数据，Counterpoint Research），三家 2026 年的 HBM 产能已全部售罄，且 HBM4E 世代产品正在抢占下一代 Nvidia Vera Rubin 平台的供应资格。
CXMT 至今无法量产 HBM。受美国出口管制限制，公司无法获取 ASML 的 EUV 光刻机，现有制程（16 至 19nm）和先进封装能力尚不足以支撑 HBM 商业化生产。SemiAnalysis 指出，尽管 CXMT 在 wafer 产能上正迅速追赶 Micron（2026 年底约 350K 晶圆/月 vs Micron 375K），但其产品组合仍严重偏向 commodity DDR4/DDR5 和 LPDDR，HBM 业务"仍处于早期且良率挣扎"。
CXMT 已量产 DDR5（16nm 制程），但良率争议较大——不同来源给出的数字从 10-20% 到接近 80% 不等，尚无独立验证。Digitimes 估计，CXMT 在 DRAM 技术上仍落后三星和 SK Hynix 1.5 至 5 年。
HBM 缺席意味着 CXMT 无法参与 AI 基础设施中最赚钱、增长最快的环节。其增长引擎主要来自三个方向：中国国内替代需求（客户已覆盖阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo 等）；DRAM 涨价带来的被动收入增长；以及 commodity DRAM 产能扩张带来的份额提升——2025 年全球市占率从 Q1 的 3% 稳步升至 Q4 的 7.67%，Q1 2026 达到 8%。
苹果的橄榄枝与华盛顿的制裁清单
CXMT 估值叙事中另一层张力来自两条方向相反的力量。
一方面，苹果的潜在订单提供了高级别的商业验证。7 月初据 Financial Times 报道，苹果已开始测试 CXMT DRAM 用于在中国销售的设备，同时向特朗普政府游说获取豁免。苹果 CEO Tim Cook 对 WSJ 表示"everything needs to be on the table"——在 DRAM 价格持续上涨迫使苹果上调 Mac 和 iPad 售价的背景下，供应链多元化已成为紧迫议题。若最终落地，CXMT 将加入三星、SK Hynix 和美光的供应商行列。
另一方面，制裁风险正在实质化。CXMT 于 2026 年 6 月被美国国防部列入 1260H 中国军事公司名单；同月 30 日起，DoD 已被禁止与名单实体签约；2027 年 6 月 30 日起禁令将扩展至任何包含名单实体产品的采购。据 Reuters 此前报道，CXMT 已被美国跨部门委员会批准加入更具杀伤力的 Entity List，只是尚未正式执行。FAR Council 的相关联邦采购禁令规则仍在制定中。
两条力量目前处于微妙平衡。苹果的游说可能延缓或软化部分制裁节奏，但 CXMT 最核心的设备瓶颈——EUV 光刻机——短期内看不到解禁可能。没有 EUV，HBM 的商业化之路将更加漫长。
资本市场在赌什么
CXMT 的 IPO 最终检验的，不是一家芯片公司对当前利润的折现能力，而是投资者对中国半导体自主化叙事愿意支付多高的溢价。
华西证券 5 万亿元目标市值的假设，几乎全部押注在中国国内市场的封闭增长上——即 CXMT 将通过吃下中国 DRAM 进口替代的全部增量实现高速增长，而不需要在 HBM 领域与韩国和美国对手正面竞争。但是，DRAM 从来不是一个可以靠封闭市场长期支撑的行业。三星、SK Hynix 和美光长达二十余年的竞争史上，产能周期反复摧毁过任何仅依赖本土市场的参与者。
IPO 所募 579 亿元将主要用于存储晶圆量产和研发。CXMT 董事长朱一明（同时是兆易创新创始人）和他的团队面对的真正课题是：在当前的 DRAM 超级周期窗口内，能否将 commodity DRAM 的量产利润高效转化为下一代技术和 HBM 能力的突破。如果做到了，$4900 亿可能只是一个开始；如果做不到，周期下行时的高估值将成为沉重负担。
同一天，上海一家国有背景企业开始量产国产浸没式 DUV 光刻机的消息经 The Information 首次报道并由 Reuters 独立核实，与 CXMT 的 IPO 形成了微妙的呼应——设备自主与芯片自主正在两条战线上同时推进。但国产 DUV 量产初期产能极为有限，CXMT 的估值狂欢，最终仍需这些上游突破来提供地基。