7 月最后一周，Leopold Aschenbrenner 的对冲基金 Situational Awareness 在三天内蒸发了约 350 亿美元资产。400% 杠杆下集中持有的 SK Hynix、CoreWeave 等 AI 基础设施股因流动性枯竭而被强行平仓，最终以折扣价打包卖给 Ken Griffin 的 Citadel。基金 AUM 从峰值的 450 亿美元跌至约 100 亿，市场称之为「2026 年最惨烈的对冲基金爆仓」。
8 月第一周，同一个基金向 Source Foundry——一家成立仅一年、没有产品、没有客户的隐形芯片制造设备公司——追加了 4 亿美元投资，将总持仓推至 5 亿美元。
这两件事之间只隔了七天。
从金融工程到物理工程
Source Foundry 不是芯片设计公司，更不是晶圆代工厂。这家 2025 年 7 月在加州注册、由斯坦福研究员 Abdulmalik Obaid 和 Joe Burg 创立的初创公司，瞄准的是半导体制造的最上游：光刻设备，特别是 ASML 垄断的极紫外（EUV）光刻机。
ASML 是当前 AI 芯片供应链中唯一无法绕过的节点。其 EUV 系统使用 13.5 纳米波长的光——由高功率激光每秒 50,000 次轰击熔融锡滴产生——在硅晶圆上蚀刻出几纳米宽的电路图案。每台 High-NA EUV 机器售价超过 3.7 亿美元，包含超过 10 万个组件，由数千家供应商供货。2026 年 ASML 全年营收指引在 360 亿至 400 亿欧元之间，积压订单中 EUV 一项就达 74 亿欧元。
在中国宣布投入 370 亿欧元自主研发 EUV 系统的背景下，Source Foundry 正在尝试走另一条路。WSJ 的报道将其描述为「重新设计晶圆厂上游的工具和制造流程以适配 AI 工作负载」。Sequoia 合伙人 Stephanie Zhan 的表述更加直接：「如果你从模型到芯片再到制造芯片的机器，沿着 AI 供应链往上游追溯，每一层都越来越关键、越来越受限。Source Foundry 解决的是最紧的瓶颈：半导体制造工具，从光刻开始。」
这家公司最近一轮融资的估值已达 50 亿美元——对于一个没有任何出货产品的团队而言，这显然不是对收入的定价，而是对 ASML 垄断地位可能被撼动的概率定价。
同一套逻辑，不同层级的表达
Aschenbrenner 的投资哲学从未改变。他在 2024 年 6 月那篇 165 页的《Situational Awareness》论文中论证的核心观点是：AGI 将在数年内到来，而世界严重低估了为此所需的算力、芯片、存储和能源基础设施的扩张规模。
在这个判断下，他的对冲基金的第一阶段策略是：用高杠杆集中持有 AI 基础设施股票，押注市场将重新定价这些资产。到 2026 年 6 月底，该策略似乎在奏效——基金年初至今净回报 439%，两年累计回报超过 1000%。
但 7 月 AI 基础设施股的暴跌暴露了一个根本性错配：Aschenbrenner 的投资逻辑本质上是 5 到 10 年尺度的物理约束判断，但他执行的载体是逐日盯市、受制于保证金要求的公开市场杠杆头寸。当 SK Hynix 和 CoreWeave 单周下跌超过 30% 时，Bank of America、Goldman Sachs 和 JPMorgan 作为主经纪商同时发出追加保证金通知。判断正确但工具错误，结果是一场被迫的清算。
CNBC 援引华尔街交易教练 Jerry Diao 的评论：「也许他对 AI 的长期判断是对的。但在公开市场，你必须为短期做好准备。」
Source Foundry 投资可以理解为同一个判断换了一个执行层级。私募股权不需要每日盯市、不受保证金约束，但代价是无法快速退出。如果说公开市场策略是用 400% 杠杆押注 AI 基础设施的估值重定价，那么 Source Foundry 就是用零杠杆押注 AI 基础设施的物理瓶颈本身。
「最紧的瓶颈」为什么直到 2026 年才被定价
AI 产业的投资叙事在过去两年间沿供应链向上游稳步迁移。2024 年的焦点是模型层（OpenAI、Anthropic）；2025 年转向算力层（Nvidia、AMD）和存储层（SK Hynix、Samsung）；到 2026 年，电力（得州暂停新建数据中心）和制造设备开始进入视野。
这种迁移不是偶然的。Semiconductor Industry Association 和 Deloitte 的分析显示，一台 AI 服务器机架中半导体价值占比超过 95%。全球 AI 数据中心基础设施投资到 2028 年可能超过 4 万亿美元。但所有这些投资的物理前提——制造芯片的设备——仍然依赖一家荷兰公司的交付节奏。
Enverus 的一份研究将 ASML 的 EUV 交付计划称为「AI 扩展的绑定约束」：即使所有晶圆厂同时扩产，AI 算力的增长速度也无法超过新 EUV 工具的安装速度。ASML 每年只能交付有限数量的 High-NA 系统，而这些系统还要在智能手机芯片和 AI 加速器之间分配产能。
这正是 Source Foundry 的赌注所在。如果它能够开发出替代性光刻方案——无论是不同的技术路线、更低的成本结构还是更快的部署速度——其价值就不只是替代 ASML 的部分市场份额，而是解除整个 AI 供应链中最上游的产能瓶颈。
赌局两侧的风险
Source Foundry 面临的风险是真实且巨大的。替代 ASML 的尝试在半导体史上屡屡失败。EUV 光刻的物理学极其苛刻：13.5 纳米波长的光无法穿透常规透镜，必须使用超高精度多层反射镜在真空中引导；光源本身需要精确控制激光与锡滴的相互作用。这些不是软件问题，不能通过迭代来解决。
目前外界对 Source Foundry 所知甚少：它具体攻击的是光刻流程的哪个环节、是否有晶圆代工客户参与验证、这周 4 亿美元是新增发股票还是从现有股东手中购买——所有这些关键问题都没有答案。AI Weekly 的评价诚实而尖锐：「5 亿美元的估值是对一个团队和一个命题的赌注，不是对一台已出货设备的定价。」
Aschenbrenner 自己的处境同样微妙。根据投资者信函，基金 7 月未经审计的月度净亏损为 67%，但年初至今仍为正 80%。剩余约 100 亿美元 AUM 的公开市场部分已完全去杠杆，转为「全额付款」模式。基金的核心持仓——包括价值数十亿美元的 Anthropic 股份——仍在账上。而就在崩盘和爆仓的同一周，他与 Anthropic CEO Dario Amodei 的幕僚长 Avital Balwit 举行了婚礼。
一个更广泛的问题
Source Foundry 不是唯一的 ASML 挑战者。中国正在推进 370 亿欧元的自主研发计划；日本和美国也有多个团队在探索替代光刻方案。但 Situational Awareness 的赌注之所以值得关注，不在于金额大小——5 亿美元对于一个仍有 100 亿美元 AUM 的基金而言并非孤注一掷——而在于它揭示了 AI 投资正在经历的一个更广泛的转变。
当公开市场的 AI 基础设施叙事因利率预期、地缘政治和资金流动而剧烈波动时，最坚定的 AI 看多者正在绕过这些噪音，直接投资于限制 AI 扩展的物理瓶颈本身。这不是「抄底」，而是一种投资层面的回归：回到论文，回到供应链最上游，回到那些不能通过降息或货币政策来解决的硬约束。
在《Situational Awareness》的最后，Aschenbrenner 写道：「不久之后，世界将会醒来。如果他们哪怕只是接近正确地看到了未来，我们正面临一场疯狂的旅程。」
这句话在 2024 年听起来像预言。在经历了 2026 年 7 月的爆仓之后，它听起来更像是一个关于投资者自身的警示：即使你看对了目的地，选错了交通工具也会让你在半路被甩出去。
