8 月 27 日盘后，Marvell 公布了一份营收和利润均增长的财报：第二财季营收 27.39 亿美元创历史新高、同比增长 37%，数据中心收入同比增长 46%，并连续第二个季度上调全年指引。但股价盘后一度下跌逾 7%，8 月 28 日收盘跌 10.28% 至 216.62 美元。业绩增长与股价下跌同时出现，说明市场除了关注 Google 合作规模，也在重新衡量定制芯片的利润率，以及合作何时带来新增收入。
营收和业绩指引上调，毛利率继续下降
第二财季（截至 8 月 1 日）营收 27.39 亿美元，比公司 5 月给出的指引中点多出 3900 万美元；Non-GAAP 每股收益 0.94 美元，GAAP 净利润 3.08 亿美元、同比增长 58%。数据中心收入 21.7 亿美元、同比增长 46%，已占公司总营收的 79%，而一年前这一比例是 74%。
指引同样上调：第三财季营收预计 31.5 亿美元、Non-GAAP 每股收益 1.10 美元；2027 财年营收指引从约 115 亿美元上调至约 120 亿美元，2028 财年从 165 亿上调至 180 亿美元，数据中心增速预期从约 50% 上调至 60%。
毛利率则在下降。Non-GAAP 毛利率从一年前的 59.4% 回落到本季的 58.9%，而第三财季指引进一步降到 57.5% 至 58.5%。CFO Dan Durn 在电话会上说得直接：「产品结构是主要驱动因素，定制业务正在快速爬坡。」定制芯片收入规模大，但单位毛利低于 Marvell 的光互联和连接类产品——因此，定制业务占比提高，会拉低公司的整体毛利率。
股价下跌背后：毛利率、Google 收入时间和估值
财报没有显示需求转弱。分析人士对股价下跌的解释，主要集中在三个方面。
其一，产品结构变化对毛利率的影响。The Motley Fool 估算，在约 31.5 亿美元的季度营收下，毛利率每降 1 个百分点，季度毛利就损失约 3000 万美元，而公司指引暗示要让出约 1 个百分点。按这一分析，投资者关注的是定制芯片订单增长后，公司能留下多少毛利。
其二，Google 合作的收入节奏。管理层明确表示，协议覆盖的收入在 2028 财年之前已经计入现有定制业务预测，新增影响要到 2029 财年之后才显现。也就是说，8 月 19 日让股价大涨的 Google 大单，在未来两个财年几乎不会带来损益表层面的增量；Benzinga 还指出，2028 财年指引上调 15 亿美元的最大单一驱动，其实是光学互联而非定制芯片。
其三，估值。股价过去 12 个月上涨逾 220%，即便下跌后仍约 35 倍前瞻市盈率。在较高估值下，达到已有业绩目标，也未必足以让投资者满意。
Google 获得的是购股权，协议没有最低采购承诺
8 月 19 日的 Google 交易被大量报道成「122 亿美元入股」。但这并不意味着 Google 已投入这笔资金。这是 7 月 29 日签署、8 月 18 日通过 8-K 披露的一份商业协议，覆盖 Google TPU 系统所需的五类定制芯片：AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器和近内存计算。
Google 获得的是以每股 206.58 美元购买最多 58,970,907 股 Marvell 股票的认股权证，全部行权需约 122 亿美元、对应约 7% 股权，行使期限到 2033 年 8 月。这些购股权还需满足归属条件，才能行使：除约 136 万股按时间在第一年内等额归属外，其余约 97.7% 的份额按 240 个批次归属——每产生 5 亿美元定制产品收入，才解锁约 24 万股。240 批乘 5 亿美元，意味着完全归属需要 Google 从 2027 财年第三季度到 2033 财年累计采购约 1200 亿美元的定制产品。
这份 8-K 没有最低采购额、没有数量下限、没有排他性，也没有对财务影响的任何陈述。研究机构 Futurum 测算，1200 亿美元的上限要求 Google 一家每年平均采购近 180 亿美元，接近 Marvell 为整个定制业务（所有客户）设定的 2029 财年 100 亿美元目标的两倍——按这一测算，完全归属所需的采购额很高，Google 能获得多少购股权将长期取决于采购进度，不能把最高 7% 股权视为已经锁定。
Google 增加供应商，Marvell 仍要把合作转成收入
Reuters 报道，Broadcom 此前一直是 Google 定制芯片的主要合作伙伴，双方另有覆盖未来数代 TPU 的协议、有效期到 2031 年。8 月 19 日当天，Broadcom 股价下跌逾 5%。但 Morningstar 分析师 William Kerwin 的判断是，这是「Google 端蛋糕变大，而不是对 Broadcom 的竞争性替代」。
Futurum 认为，Marvell 获得合作得益于已有技术和产品：SerDes、2.5D 先进封装、2nm IP、PCIe Gen 6 与 CXL 控制器、光电互联，以及针对解码密集推理的近内存计算，这些都在 Marvell 既有产品线里验证过并量产。对 Google 而言，交易带来第二供应商和对 Broadcom 的议价能力；对 Marvell 而言，它在 Amazon 的 Trainium、Microsoft 的 Maia 之外补上了 Google。Futurum 认为，Marvell 是唯一在三家超大规模客户都有签约定制项目的商业芯片设计商。
Marvell 的这轮波动反映了市场对合作规模与兑现时间的不同反应。8 月 19 日，认股权证及其对应的最高 1200 亿美元采购规模提振股价；8 月 27 日，财报则让投资者重新考虑整体毛利率下降，以及新增收入还要等待至少两个财年的影响。其他算力合作也存在公告先于收入兑现的情况：AMD 去年 10 月与 OpenAI 的认股权证交易、Nvidia 为 OpenAI 俄亥俄数据中心提供的最高 1050 亿美元兜底，都是「交易公告先行、收入兑现滞后」。Marvell 的股价波动，则让合作公告与收入兑现之间的时间差更受关注。
下一项可观察的变量是 10 月 6 日的投资者日，Marvell 承诺届时披露 AI 基础设施的长期战略。届时需要关注，定制业务增长会继续拉低多少毛利率，以及 Google 的采购何时带来超出现有预测的新增收入。
